我们需要怎样的投资理念

　　海通证券 金晓斌博士:与时俱进 重新认识价值理念

　　2001年3月,我们提出中国证券市场将迈向“以研究为主导的价值投资”时代,并宣告庄股时代的终结。2003年,以基金公司为首的价值投资探路者通过五朵金花的挖掘,为价值投资理念的成功作了很好的注解。2004年,伴随一些基金曾经挖掘品种的下跌,市场出现了对价值投资理念的质疑之声。

　　应该说,价值投资的理念并没有错,它经受了成熟市场上百年历史的检验。问题是我们不能形而上学地照搬和曲解,尤其是在中国这个新兴加转轨的市场。价值投资关注“价值”和“成长”这两个方面,而在市场不同的发展阶段,侧重点是不同的。事实证明,只看到企业当期每股收益的所谓“价值投资理念”是片面的,特别是大大忽视了中国企业高成长性所可能带来的溢价。回顾美国市场的历史,其市场热点经历了60年代中后期的并购重组、70年代的“漂亮50”、90年代的网络科技。“价值”和“成长”正如一枚硬币的两面,虽然在不同的阶段各有侧重,但始终完美地统一在股票投资价值这个整体之中。当前,中国经济的特定发展阶段决定了未来众多行业都将面临历史性的结构调整机遇；股权分置问题的解决也将面临破题；中小企业的高成长特性将成为中国经济高增长的最好代表,这一切都为成长性投资提供了坚实的经济沃土。另外,上市公司分红比率的增加,也为真正意义上的价值投资提供了机会。

　　关注理念变迁的同时,我们也留意到市场投资主体的变迁。大户主导、券商主导的时代都已经过去,基金、社保、保险等新型超大机构这几年迅速崛起,并率先实践了价值投资理念。未来它们的管理规模还将快速增长,而它们倡导的价值投资理念也将继续得到深化。虽然市场投资理念会呈现多元化的趋势,但在其中重视研究作用,关注企业内在价值的价值投资理念仍然会是市场的主导。

　　与理念相应,股票价值评估的方法也必然是多元的,如现金流折现、相对估值、期权定价、并购价值等等。不同方法都有其特定的适用性,并且可能分别侧重“成长”与“价值”的不同方面。

　　中国是世界上经济发展最快的国家之一,拥有很多高速发展的企业；中国股市是一个新兴市场,与国外成熟市场在发展阶段上是有差异的；中国股市三分之二不流通,是一个含权市场。对这三点现实视而不见,单纯采用市盈率方法比较认为“中国市场高估”,而把中国股市的市盈率与美国或中国香港地区的市盈率简单接轨的观点是有很大偏颇的。我们应该从浮躁转为理智,在深入学习海外科学方法的基础上,更好地发展适合 A股市场特定成长阶段的具体估值方法。不能简单的把市盈率作为比较的唯一标准,而应该在综合企业创造利润能力和增长潜力这两方面因素的基础上来估值。

　　变化是金融市场的常态,股市需要多样化的投资理念,而价值投资将会继续是市场主导,但它也是与时俱进的,需要动态地看待。 A股市场经历了近4年的调整,旧的投资模式被颠覆,要建立新的市场游戏规则。我们认为,只有全面认识海外投资理论,认真分析投资理念、定价基准和市场检验之间的关系,正确面对中国 A股市场股权分置的现实与新兴加转轨的阶段,才能避免对诸多问题的曲解和市场误导。总之,中国证券市场的前景是光明的,目前的问题只是成长中的烦恼。