投资理念与市场运行模式的变革

　　2、证券投资基金对市场的影响日益显著

　　从表3可知,自从1998年推出证券投资基金以来,其对股市的影响日益加大:1998年仅有182家上市公司的十大股东中包含了基金(全部样本公司727家),1999年以后则达到了430多家(全部样本公司分别为826、962和944家),也就是说,1999年以后,基金进入十大股东的上市公司大约占到全部上市公司数的40-50%左右。可见,理性投资的＂阳光下的庄家＂正在对市场产生巨大的影响,市场正在逐步走向＂机构投资者＂时代。

　　三、机构投资者的投资理念及其对市场运行的影响

　　1、机构投资者的投资理念

　　研究分析基金的投资理念,应该对基金的投资组合情况进行分析。但鉴于投资组合存在变动性较大、各基金公司公开主张的投资理念往往受到各种质疑等原因,我们不妨换个角度,从上市公司的角度进行分析,实证研究基金持股的上市公司究竟具有哪些特点。

　　(1)2001年上市公司十大股东中基金持股情况的对比分析。(详见表4、表5)(2)2000年上市公司十大股东中基金持股情况的对比分析。(详见表6、表7)

　　从表4到表7所列的数据来看,证券投资基金在构建组合投资时,其选股的特征有以下几点:(1)基金选择的股票业绩普遍较好,2001年和2000年基金持股的上市公司的加权每股收益(中值)分别比无基金持股的上市公司高出35%和89%,净资产收益率(中值)分别高出11.2%和23.5%,每股净资产和主营收入利润率也呈类似的关系；(2)基金选择的上市公司的总股本和流通股股本都比较大,2001年总股本和流通股股本(中值)分别比2000年高出18%和10%。

　　从国外成熟市场的情况来看,机构投资者选择投资的上市公司一般具有以下特点:(1)大市值；(2)更好的流动性特征；(3)过去一年中涨幅较小；(4)较小的帐面/市场价值比例。而且这些特征在一个相当长的时间里是稳定存在的。从我们的实证分析中可以看出,我国证券投资基金的投资策略基本上与这些国际普遍的原则是一致的。

　　从投资理论上说,机构投资者,尤其是那些＂被动型＂的机构投资者(不包括那些完全指数化的＂被动型＂基金),其投资理念往往是所谓＂价值发现＂或者＂价值评估＂,机构投资者也因此往往被称作＂价值评估型＂投资者。换句话说,机构投资者多半是从上市公司成长、国民经济发展乃至于国际经济政治形势等较高的视野层次上,深入挖掘上市公司的发展潜力,从而为这些公司＂定价＂。一旦找到价值被低估的目标,机构投资者往往会积极买入,中长线持股,然后＂等待＂市场价格的上升,而且一旦达到他们事前评估的价格水平,他们一般会在重新评估以后决定是继续持股还是立即抛售。＂积极型＂的机构投资者则更加注重使投资组合具有更大的风险性,借以试图获取更高的收益性。但无论是被动型还是积极型的机构投资者,其＂价值评估＂的特征都是十分明显的。

　　2、＂转型期＂的市场运行特征

　　在机构投资者为主体的成熟市场上,长期看来,市场具有一个重要的运行特点,就是大市值股票与小市值股票的相对价格发生变化,大市值股票的价格逐渐上涨,从而导致比价效应发生变化。从我国目前的股市情况看,这些特征已经有所表现,表明我国的股市正在悄然发生＂转型＂,尽管离成熟还有相当的差距。我们看到,自从1998年我国推出证券投资基金以后,大市值、大盘股开始逐步活跃起来,至少,大盘股如民生银行(相关,行情)、中国石化(相关,行情)、招商银行(相关,行情)、宝钢股份(相关,行情)等的发行上市对市场的冲击已经大幅减少,乃至消失,它们甚至带动了一批大盘绩优公司股价的＂重新定位＂。

　　在国外成熟市场上,市场容量大、投资品种丰富(基金购买者的需求丰富),投资基金数量众多,风格各异,不同机构投资者的操作对于市场有不同的影响,因此总体来说,各种机构投资者力量相互抵消,市场运行受到的冲击很小。但在我国的现实情况下,尤其是在目前＂老庄股模式＂逐步退出、新的以证券投资基金为主的新型投资者还正在成长发育的所谓＂转型＂阶段,市场的运行还是会表现出一些新的特点:(1)机构投资者面临的环境压力,导致基金操作的短期化趋势,由此可能导致市场的波动。我国处于＂初级阶段＂的市场对基金的评价往往特别注重资产净值和收益率,在这样的压力之下,基金操作不可避免地会存在一定程度的短期化倾向；(2)由于目前我国上市公司本身的质量问题,尤其是现金分红太少,导致基金(特别是开放式基金)不得不随时应对现金不足的问题,因此波段操作是其基本的策略。而基金数量较少,同时＂同系＂基金的投资具有较大的雷同性,无疑强化了这种投资策略对市场的影响,导致市场运行的波动性加大；以上两点还会由于市场主体的＂一致行动＂而加强,从而导致市场的波动性加大。(3)尽管＂庄家＂的操作情况比较隐秘,但由于市场容量毕竟还较小,加上＂庄家＂的长期操作,市场以及基金对于＂庄股＂的控股情况早已熟知(而且那些＂庄股＂的价格往往是高高在上),而基金本身的持仓情况更加透明,因此＂庄家＂与基金之间不会互相＂抬轿子＂。这种情况导致市场系统的＂耗散＂,价值评估功能紊乱,市场运行趋势出现＂背离＂,不利于中小投资者的投资决策的制定。